【君賽生物】赴港IPO：核心產(chǎn)品數(shù)據(jù)平平且專利仍待審批 遞表前股東要求回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓股權(quán)

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　　近日，上海君賽生物股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“君賽生物”）正式向港交所遞交招股說(shuō)明書。招股書顯示，公司專注于實(shí)體瘤創(chuàng)新細(xì)胞療法的生物科技公司，其核心產(chǎn)品GC101為全球首款無(wú)需高強(qiáng)度清淋化療及IL-2給藥的腫瘤浸潤(rùn)淋巴細(xì)胞（TIL）療法，承載著成為國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批TIL療法的期望。

　　TIL細(xì)胞療法是指通過(guò)離體激活來(lái)源于腫瘤組織內(nèi)部的TIL細(xì)胞、規(guī)模擴(kuò)增并注入患者體內(nèi)發(fā)揮療效。招股書顯示，TIL細(xì)胞療法是目前實(shí)體瘤治療中，臨床證據(jù)等級(jí)最高、療效最確切的T細(xì)胞療法之一，已展現(xiàn)出超越PD-（L）1抗體的療效。

　　然而，亮眼技術(shù)背景背后，是公司關(guān)鍵專利仍在審批存不確定性；公司兩年半虧損超3.5億元，現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，短期債務(wù)驟增，賬面現(xiàn)金僅余6363萬(wàn)元恐難支撐長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)；估值五年激增22倍達(dá)21億元，但上市前已有多家機(jī)構(gòu)要求股權(quán)回購(gòu)，并有股東提前轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)離場(chǎng)，或反映出投資者對(duì)上市周期與公司前景的信心隱憂。

　　兩年半虧超3.5億元 核心產(chǎn)品專利仍待審批

　　從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，由于公司至今未有產(chǎn)品獲批上市銷售，缺乏穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)收入來(lái)源，公司近年來(lái)均處于虧損狀態(tài)。2023年、2024年及2025年上半年，公司其他收入及收益累計(jì)約1700萬(wàn)元，各期內(nèi)凈虧損分別達(dá)到0.94億元、1.64億元和0.98億元，兩年半累計(jì)虧損超過(guò)3.5億元，且虧損幅度呈擴(kuò)大趨勢(shì)。

　　持續(xù)虧損下，公司現(xiàn)金流持續(xù)失血。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流始終為負(fù)，2023年、2024年以及2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)分別使用現(xiàn)金5550萬(wàn)元、9830萬(wàn)元、5010萬(wàn)元。截至2025年6月30日，公司賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩6363萬(wàn)元。以其近年平均每年過(guò)億元的研發(fā)投入和運(yùn)營(yíng)虧損速度計(jì)算，現(xiàn)有現(xiàn)金儲(chǔ)備恐難以維持長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)。

　　與此同時(shí)，公司負(fù)債結(jié)構(gòu)顯著惡化，短期償債壓力驟增。截至2025年6月，公司短期借款較上期末增長(zhǎng)488.84%，長(zhǎng)期借款增長(zhǎng)662.7%，兩者占總資產(chǎn)的比重分別大幅上升12.12和5.98個(gè)百分點(diǎn)。凈負(fù)債額已從2023年末的1.378億元快速膨脹至2025年6月末的4.274億元。

　　產(chǎn)品方面，君賽生物共有5款在研產(chǎn)品，其中核心產(chǎn)品GC101用于治療黑色素瘤的臨床試驗(yàn)正在開展關(guān)鍵II期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)將于2026年提交生物制品許可申請(qǐng)（BLA），其余各管線及適應(yīng)癥均處于早期研發(fā)階段，公司單品依賴現(xiàn)象較為明顯。

　　值得關(guān)注的是，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，GC101的臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不突出。招股書顯示，GC101在針對(duì)經(jīng)多線治療失敗的晚期黑色素瘤患者中，客觀緩解率（ORR）為30%，中位無(wú)進(jìn)展生存期（PFS）為5.5個(gè)月；針對(duì)經(jīng)多線治療失敗的晚期非小細(xì)胞肺癌患者中，ORR為41.7%。

　　盡管在缺乏有效治療手段的末線患者中顯示了一定潛力，但與市場(chǎng)對(duì)革命性療法的極高期待相比，此數(shù)據(jù)只能說(shuō)中規(guī)中矩。非頭對(duì)頭對(duì)比來(lái)看，信達(dá)生物的PD-1/IL-2雙抗IBI363后線治療黑色素瘤的ORR達(dá)32%；中國(guó)生物制藥的PD-L1/CD137雙抗FS222在IO經(jīng)治的轉(zhuǎn)移性/晚期皮膚黑色素瘤患者中，ORR為47.4%。同時(shí)，TIL療法本身作為個(gè)性化療法，存在制備工藝復(fù)雜、周期長(zhǎng)、成本高昂的固有劣勢(shì)，或?qū)⒅萍s其未來(lái)商業(yè)化的可及性與可負(fù)擔(dān)性。

　　招股書中，君賽生物強(qiáng)調(diào)其平臺(tái)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，如無(wú)需清淋、無(wú)需IL-2等，但包括GC101在內(nèi)的多項(xiàng)核心專利在大部分國(guó)家及地區(qū)的專利申請(qǐng)仍處于審批階段，能否最終獲得授權(quán)、授權(quán)范圍如何均存不確定性。

　　估值五年增超20倍 遞表前股東要求回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓股權(quán)

　　歷史沿革方面，自成立以來(lái)，公司完成多輪融資，估值顯著上升。2020年1月Pre-A輪投后估值約為0.93億元，至2025年11月C輪融資完成后估值達(dá)21.37億元，五年內(nèi)增長(zhǎng)約22倍。其中，僅2025年一年公司就先后完成B+輪、C輪融資，投后估值由B輪融資后的14.55億元增至21.37億元。

　　在公司持續(xù)虧損、核心產(chǎn)品尚未獲批、商業(yè)化前景未明的背景下，估值的提升很大程度上依賴于市場(chǎng)對(duì)細(xì)胞療法賽道，特別是TIL療法未來(lái)潛力的樂(lè)觀預(yù)期，在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性收緊、投資者更注重當(dāng)期業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流的背景下，或存在上市后破發(fā)或估值回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　同時(shí)值得關(guān)注的是，2024年，包括德州兩儀冪方、元禾原點(diǎn)等在內(nèi)的多家早期投資機(jī)構(gòu)與公司簽訂了股權(quán)回購(gòu)協(xié)議，要求公司以現(xiàn)金回購(gòu)其持有的部分股份。

　　具體而言，根據(jù)德州兩儀冪方、元禾原點(diǎn)三號(hào)、原點(diǎn)種子、復(fù)容卿云與公司于2024年8月13日訂立的回購(gòu)協(xié)議，君賽生物分別以4009萬(wàn)元、2000萬(wàn)元、1000萬(wàn)元、1000萬(wàn)元回購(gòu)德州兩儀冪方、元禾原點(diǎn)三號(hào)、原點(diǎn)種子、復(fù)容卿云相當(dāng)于注冊(cè)資本人民幣55862元，（相當(dāng)于公司當(dāng)時(shí)注冊(cè)資本總額的約3.73%的股權(quán)）、31354元（相當(dāng)于公司當(dāng)時(shí)注冊(cè)資本總額的約2.10%）、15677元（相當(dāng)于公司當(dāng)時(shí)注冊(cè)資本總額的約1.05%）、15677元的股權(quán)。這在高速成長(zhǎng)期的未上市生物科技公司中并不常見(jiàn)，通常被視為部分投資者對(duì)等待上市周期過(guò)長(zhǎng)或?qū)径唐谇熬靶判牟蛔?，從而尋求確定性退出的信號(hào)。

　　此外，招股書披露，在IPO前夕的2025年11月，股東凱泰康華將其持有的111.87萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給四位自然人，套現(xiàn)1.6億元后徹底退出。重要股東在公司沖刺上市的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)選擇清倉(cāng)離場(chǎng)，而非共同等待上市后的資本溢價(jià)，這一行為難免引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其退出動(dòng)機(jī)以及對(duì)公司估值判斷的猜測(cè)。