[港股科技]一輪調(diào)整過后，是持續(xù)“去泡沫”還是蓄勢(shì)再突破？

來源：@全景網(wǎng)微博

為持續(xù)向投資者普及ETF基礎(chǔ)知識(shí)，招商證券攜手十大基金公司，聯(lián)合全景網(wǎng)共同舉辦2025年招商證券“招財(cái)杯”ETF實(shí)盤大賽系列直播，旨在幫助投資者提升資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)管理能力，促進(jìn)ETF市場(chǎng)的健康發(fā)展。

12月5日，“招財(cái)杯”ETF實(shí)盤大賽系列直播邀請(qǐng)到了招商基金基金經(jīng)理廖裕舟一起探討《港股科技一輪調(diào)整過后，是持續(xù)“去泡沫”還是蓄勢(shì)再突破？》。

廖裕舟表示，10月份開始的港股科技的這一波回撤，是非常典型的日歷效應(yīng)，到年底大家有偏保守或者偏價(jià)值的獲利了結(jié)心態(tài)，基本面并沒有發(fā)生太大的變化。結(jié)合AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、港股科技企業(yè)基本面、資金面以及估值來看，港股科技行情未來仍然值得關(guān)注。

不同于A股AI板塊偏硬科技、偏制造板塊的公司，港股科技主要是偏大的AI平臺(tái)公司，偏軟的互聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算機(jī)行業(yè)，這些都是A股相對(duì)稀缺的。

從AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來看，已經(jīng)離商業(yè)化越來越近了。當(dāng)前談?wù)揂I泡沫為時(shí)尚早，截至12月3日，恒生科技指數(shù)PE約為23倍，在歷史上近十年的分位數(shù)只有33%，且橫向?qū)Ρ让绹?guó)AI龍頭估值更有優(yōu)勢(shì)。中美對(duì)比來看，我現(xiàn)在越來越相信中國(guó)AI企業(yè)選擇的商業(yè)化路徑是相對(duì)更靠譜的。

不同的港股指數(shù)，其重倉股個(gè)股差異較小，各家指數(shù)的收益差異也不大。由于港股通科技、港股通互聯(lián)網(wǎng)持倉集中度較高，從個(gè)股替代的角度來看可能相對(duì)占優(yōu)。從行業(yè)分布看，如果投資者偏好汽車或電子，則可以關(guān)注恒生科技和港股通科技；如果偏好醫(yī)藥生物行業(yè)，則可以關(guān)注港股通科技和港股通互聯(lián)網(wǎng)。

01

港股科技板塊復(fù)盤：

情緒驅(qū)動(dòng)的波動(dòng)，基本面依然穩(wěn)健

全景網(wǎng)：請(qǐng)回顧和復(fù)盤一下今年以來港股科技板塊的行情。這一輪調(diào)整您覺得更多是市場(chǎng)情緒還是基本面的反映？并且，A股與港股科技近2個(gè)月的走勢(shì)有差異，主要原因有哪些？

廖裕舟：先做簡(jiǎn)單復(fù)盤。今年以來，港股科技板塊還是表現(xiàn)不錯(cuò)的，幾個(gè)主要的港股科技指數(shù)漲幅都在30%—40%。從年初到現(xiàn)在是斜向上的M型。年初1月份到3月份，是去年“924”行情的延續(xù)，市場(chǎng)的熱度比較高，疊加DeepSeek AI的話題，所以市場(chǎng)有40%的非常大的漲幅。

接近4月份，港股科技板塊下跌了20%，回撤比較大，主要是中美貿(mào)易政策擾動(dòng)，可能大家有一些擔(dān)憂。

接下來就是4月份到9月份，比較長(zhǎng)時(shí)間的相對(duì)平穩(wěn)的國(guó)內(nèi)外狀態(tài)。首先，國(guó)內(nèi)基本面企穩(wěn)是一切行情的基礎(chǔ)，疊加外部環(huán)境的改善，所以4月份到9月份有40%的漲幅。

從10月份開始的一波回撤，可能很多人會(huì)提到美股AI龍頭的波動(dòng)，還有海外一些流動(dòng)性的擾動(dòng)，但我覺得這是非常典型的“日歷效應(yīng)”，到年底大家有偏保守或者偏價(jià)值的獲利了結(jié)心態(tài)。所以歸根結(jié)底來看，我覺得港股近期波動(dòng)還是偏情緒的，也就是獲利了結(jié)的波動(dòng)，并不是基本面有很大的變化。最近數(shù)據(jù)層面，不管基本面數(shù)據(jù)還是中觀、宏觀的數(shù)據(jù)，沒有這么大的影響。

02

港股AI布局：

軟硬互補(bǔ)，平臺(tái)型龍頭凸顯稀缺性

全景網(wǎng)：港股科技企業(yè)主要在AI的哪些細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈布局，相較于A股企業(yè)有何不同，港股科技企業(yè)有哪些獨(dú)有的護(hù)城河？

廖裕舟：總結(jié)來說，A股的AI板塊是偏硬科技、偏制造板塊，港股是偏大的平臺(tái)公司，偏軟的互聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算機(jī)行業(yè)。

這可能是歷史上的原因，港股歷來都是承接一些偏早期、偏成長(zhǎng)的公司。A股歷史上審批的制度相對(duì)較嚴(yán)格，所以相對(duì)會(huì)偏硬、偏成熟一點(diǎn)。所以港股最大的稀缺性，或者跟A股相比最大的互補(bǔ)特點(diǎn)，就是它有比較大的龍頭公司，有一些大的AI平臺(tái)型公司，基本上是走在AI產(chǎn)業(yè)鏈的最前沿。

同時(shí)，還有很多非常有特色的AI公司也是在港股上市。比如非常多樣性的一些提供算法的公司，或者做AI Agent的公司、偏應(yīng)用的公司。

總結(jié)來講，港股偏軟、偏多樣化，同時(shí)它又有頭部的平臺(tái)公司，這些都是A股相對(duì)稀缺的，所以港股科技企業(yè)更多集中于產(chǎn)業(yè)鏈的中下游。

03

“AI泡沫論”為時(shí)過早，

港股估值處于歷史低位

全景網(wǎng)：有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，10月份以來的港股科技板塊調(diào)整，與市場(chǎng)擔(dān)憂“AI泡沫”有關(guān)，您如何看待這個(gè)觀點(diǎn)？

廖裕舟：我覺得現(xiàn)階段談AI所謂的泡沫還太早了。首先，大家講到泡沫之所以會(huì)怕，可能是它的估值虛高。但其實(shí)拿估值水平來進(jìn)行比較，截至12月3日，恒生科技指數(shù)的PE水平是23倍，在歷史上近十年的分位數(shù)只有33%。所以單講估值水平，港股科技或者AI產(chǎn)業(yè)鏈有多少泡沫呢？我覺得并沒有特別夸張。

橫向?qū)Ρ让绹?guó)科技公司，以納斯達(dá)克100指數(shù)為例，它的歷史分位數(shù)非常高，截至12月3日，達(dá)到近十年88%分位。相對(duì)來說，港股科技并沒有這種估值高的恐懼，橫向來看，港股科技是相對(duì)偏低估的。

另外，近期回調(diào)我覺得還是獲利了結(jié)的心態(tài)為主，并沒有特別多的證據(jù)證明真的是AI泡沫或者泡沫破裂了。

再者，回答AI是否有泡沫。我覺得現(xiàn)階段不用特別擔(dān)心，我反而覺得行業(yè)現(xiàn)在的發(fā)展趨勢(shì)是比較好的，在正確的路徑上。同時(shí)，中美對(duì)比之下，我現(xiàn)在越來越相信中國(guó)選擇的這條路是相對(duì)更靠譜的，對(duì)應(yīng)著很多AI稀缺性標(biāo)的都在港股，所以我覺得港股科技并不用特別擔(dān)心所謂AI泡沫。

具體展開AI現(xiàn)在的發(fā)展路徑，美國(guó)AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)比較注重AGI，就是把基礎(chǔ)模型做得越大越好，但是比較輕視工程優(yōu)化。國(guó)內(nèi)走的是另外一條路徑，是講效率，在現(xiàn)有模型不要有大的變動(dòng)的情況下，在很多的小點(diǎn)上做工程上的優(yōu)化，對(duì)于商業(yè)化應(yīng)用是非常重要的；第二點(diǎn)國(guó)內(nèi)做得比較好的，是開放的產(chǎn)業(yè)鏈，像阿里構(gòu)造的就是開放的生態(tài)體系。

現(xiàn)在全球范圍內(nèi)，據(jù)我觀察做得的就是國(guó)內(nèi)這些AI公司。有了開放式系統(tǒng)之后，我覺得非常重要的是，拿了開源模型，自己就可以部署、微調(diào)，做各種各樣的東西?，F(xiàn)階段對(duì)于開源龍頭企業(yè)而言可能并不創(chuàng)收，但是一旦用了這個(gè)體系，后面商業(yè)化落地就需要放在云端上來跑，是非常清晰的商業(yè)化路徑，我覺得這也是走得通的。

04

財(cái)報(bào)揭示AI商業(yè)化提速

從投入走向創(chuàng)收

全景網(wǎng)：隨著港股科技企業(yè)新一季的財(cái)報(bào)披露，透露出港股科技企業(yè)在AI領(lǐng)域的布局有哪些新的動(dòng)作和趨勢(shì)？財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)能否證偽“AI泡沫”的觀點(diǎn)？

廖裕舟：從最近一期財(cái)報(bào)來看，港股有部分AI龍頭的收入已經(jīng)有明顯增長(zhǎng)，同比實(shí)現(xiàn)了大兩位數(shù)的增長(zhǎng)。其實(shí)AI已經(jīng)到了講創(chuàng)收的時(shí)候，而不像以前都在講基礎(chǔ)設(shè)施的投入，買卡之類的。從具體趨勢(shì)來看，現(xiàn)在已經(jīng)離商業(yè)化越來越近了?？赡芤粌赡昵按蠹矣懻揂I商業(yè)化的時(shí)候，還覺得很模糊或者偏悲觀，現(xiàn)在已經(jīng)越來越清晰了。

還有一點(diǎn)，兩三年前大家聊AI的時(shí)候，一致覺得最先商業(yè)化的場(chǎng)景就是寫代碼。為什么呢？我自己寫代碼非常多，也深度使用AI，代碼整個(gè)世界的目標(biāo)、條件、過程都是高度清晰化、有邏輯的，而且高度濃縮。語言模型為什么有效？因?yàn)楹芏鄸|西是高度濃縮的、可以提煉的代碼場(chǎng)景，又有大量的高質(zhì)量訓(xùn)練數(shù)據(jù)。比如像Github上面，國(guó)內(nèi)很多代碼托管的平臺(tái)上有很多高質(zhì)量的東西可以訓(xùn)練，所以是可以高度確認(rèn)商業(yè)化的。現(xiàn)在在科技公司內(nèi)部，很多原來可能完全由工程師來寫的代碼大量交給AI，因此很多業(yè)務(wù)流程都可以提高效率。我自己就深有體會(huì)，以前寫一個(gè)月的代碼，現(xiàn)在交給AI去寫，可能一個(gè)下午就寫完了，完成了百分之七八十的工作。我再花一兩天的時(shí)間做微調(diào)，可以節(jié)省大量的時(shí)間，是非常明顯的內(nèi)部?jī)?yōu)化路徑。雖然它可能不直接創(chuàng)收，但是確實(shí)是商業(yè)化應(yīng)用的非常明確的場(chǎng)景。

05

美聯(lián)儲(chǔ)降息影響有限

港股科技仍看國(guó)內(nèi)基本面

全景網(wǎng)：近期關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)持續(xù)降息的問題似乎又有反復(fù)。那么在美元利率下行周期以及后續(xù)降息預(yù)期的不確定性，會(huì)如何影響到港股科技板塊的投資邏輯？

廖裕舟：我先從港股定價(jià)最經(jīng)典的范式講起，一般包括三個(gè)因素，國(guó)內(nèi)基本面、海外流動(dòng)性，還有全球風(fēng)險(xiǎn)偏好。

美聯(lián)儲(chǔ)降息主要影響海外流動(dòng)性，越寬松，美元走弱，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，會(huì)給港股創(chuàng)造很好的投資環(huán)境，反之可能對(duì)港股會(huì)有一定的壓力。一般來說，科技板塊對(duì)于流動(dòng)性是高度敏感的，這是比較經(jīng)典的投資方式。但是存在的問題就是，事后去分析是很清晰，我們已經(jīng)知道美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作是什么了，但是根據(jù)我的投資觀察，盡量不要去參考美聯(lián)儲(chǔ)。公開市場(chǎng)上很多分析美聯(lián)儲(chǔ)的加減息概率，但只要認(rèn)真跟蹤過數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)用它來做投資指導(dǎo)是非常難的，因?yàn)樗▌?dòng)實(shí)在太大了。可能頭一天降息概率特別低，第二天出消息，降息概率就非常高了，所以這是不穩(wěn)定或者噪聲比較大的信號(hào)。

那跟蹤什么呢？三要素里面，我覺得唯一能跟進(jìn)的就是國(guó)內(nèi)基本面，是相對(duì)可控的。剛才提到的海外流動(dòng)性和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好只是外部環(huán)境，最后還是要落到國(guó)內(nèi)的基本面。

回到港股科技本身，實(shí)際上就要認(rèn)知這些公司背后到底是什么因素，決定了它未來的盈利預(yù)期。除了可能一些AI的業(yè)務(wù)，還要拆得更細(xì)一點(diǎn)。

如果看港股科技的指數(shù)跟滬深300指數(shù)走勢(shì)的關(guān)聯(lián)度，直接把兩條線疊在一起，會(huì)發(fā)現(xiàn)很有意思的規(guī)律，所有大的拐點(diǎn)都是高度一致的。當(dāng)滬深300拐頭向上，大趨勢(shì)出來的時(shí)候，港股的這些科技指數(shù)一定也是拐頭向上的。

仔細(xì)一想是不是有點(diǎn)奇怪，科技應(yīng)該是偏成長(zhǎng)、偏中??？但是從實(shí)際資本市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律來看，其實(shí)它和滬深300相關(guān)性特別高，不過港股科技的彈性會(huì)更大。

為什么會(huì)這樣？我覺得滬深300能很好地反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，或者所有的政策因素最后形成的預(yù)期，它表征的是對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的看法。

港股科技相關(guān)指數(shù)如果列出前十大重倉股，都是非常大的科技公司，收入占大頭的業(yè)務(wù)一定是跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)高度關(guān)聯(lián)的。

所以，海外風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)或者加減息的變動(dòng)是有影響，但最后還是會(huì)落到國(guó)內(nèi)基本面。因此，還是要關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)，以及對(duì)上市公司業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分。

06

調(diào)整后估值性價(jià)比凸顯

港股科技迎來配置窗口

全景網(wǎng)：估值方面，經(jīng)歷了今年的上漲與震蕩調(diào)整之后，您如何看待當(dāng)前港股科技的估值水平？經(jīng)過一輪調(diào)整之后，港股科技是否更具性價(jià)比了？

廖裕舟：經(jīng)歷過十月份以來的回撤，我覺得性價(jià)比較高。這一輪回撤背后主要是獲利了結(jié)因素，從股價(jià)的基本面來說，政策預(yù)期、AI的發(fā)展路徑、科技公司的前景，其實(shí)都沒有特別大的變化。

對(duì)于投資來說，只要市場(chǎng)經(jīng)歷完獲利了結(jié)的情緒影響，也就是年底所謂“日歷效應(yīng)”的影響，過了年底，我覺得港股的配置價(jià)值值得關(guān)注。

從估值角度來看，23倍的估值處于近十年33%的分位點(diǎn)，它的估值水平也是有吸引力的，橫向?qū)Ρ让拦葾I龍頭也是。整體來看，調(diào)整是情緒，經(jīng)歷了年底保守的風(fēng)格，只要后續(xù)有催化劑，我覺得港股科技就有關(guān)注的理由。

07

“越跌越買”背后：

ETF聰明錢與港股稀缺資產(chǎn)的雙重邏輯

全景網(wǎng)：在這波調(diào)整行情當(dāng)中，與港股科技相關(guān)的ETF產(chǎn)品資金持續(xù)凈流入，為什么會(huì)出現(xiàn)越跌越買的局面呢？

廖裕舟：分兩個(gè)層面來考慮。

一個(gè)是ETF產(chǎn)品本身的特性，區(qū)別于其它場(chǎng)外指數(shù)基金，ETF最大的特點(diǎn)就是交易屬性較強(qiáng)。ETF有個(gè)特別有意思的關(guān)聯(lián)概念叫做“smart money”，就是所謂 “聰明錢”的概念，聰明錢就是越跌越買。大部分時(shí)候，從概率角度來看，ETF會(huì)有這樣的特征。

但是統(tǒng)計(jì)總有例外，港股區(qū)別于其它的例外因素是什么呢？就是港股本身基本面預(yù)期比較穩(wěn)定，同時(shí)它的估值又有系統(tǒng)性優(yōu)勢(shì)，然后港股科技AI具有稀缺性，可能在其它地方買不到這些國(guó)內(nèi)的AI龍頭。因?yàn)锳I現(xiàn)在的趨勢(shì)就是工程化落地的階段，在這個(gè)階段，我覺得國(guó)內(nèi)工程師紅利、AI龍頭，都對(duì)港股科技較為利好。

第二，港股科技本身標(biāo)的夠硬。港股本身的股票定價(jià)特點(diǎn)是“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”，當(dāng)質(zhì)地夠硬、是優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，就會(huì)有人看好，是非常典型的機(jī)構(gòu)行為，我覺得這個(gè)在ETF上也體現(xiàn)得淋漓盡致。

08

四大支柱支撐港股科技：

AI落地、基本面、資金流入、估值優(yōu)勢(shì)

全景網(wǎng)：結(jié)合AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、港股科技企業(yè)基本面、資金面以及估值等因素，您能否對(duì)港股科技的后續(xù)行情作個(gè)簡(jiǎn)單的展望？

廖裕舟：從四個(gè)方面來講，AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，我覺得現(xiàn)在是往商業(yè)化和工程化落地，利好國(guó)內(nèi)這些平臺(tái)公司，還有偏下游的應(yīng)用公司。

第二點(diǎn)就是港股科技公司的基本面受益于國(guó)內(nèi)基本面的企穩(wěn)，這是一切的前提，只要國(guó)內(nèi)基本面企穩(wěn)，有AI的概念加成或者AI產(chǎn)業(yè)的加成，我覺得走勢(shì)也是值得期待的。起碼偏中長(zhǎng)期的角度來看，AI對(duì)于效率的提升，還有對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)收也都是實(shí)打?qū)嵉?、可預(yù)見的。

第三個(gè)是資金面，從去年開始，港股的南下資金凈流入一直都是斜率向上、創(chuàng)歷史新高的，趨勢(shì)一直持續(xù)到今年。今年以來，雖然凈流入相比2024年略有下降，但在歷史上也排在靠前的位置，里面首當(dāng)其沖的就是包括科技在內(nèi)的很多港股稀缺性資產(chǎn)。雖然凈流入有所下降，但是今年上半年日均成交額接近2024年全年的1.9倍，也就說明港股凈流入多、交投活躍，意味著市場(chǎng)的熱度、大家的關(guān)注度上來了。

另外，以前講港股沒有本土資金，港股的主要資金是大進(jìn)大出的外資，在這一輪里面被動(dòng)的外資流入較多，但主動(dòng)的外資實(shí)際上是有所欠配的，我們覺得后續(xù)有可能會(huì)迎來催化劑，主動(dòng)的外資對(duì)于港股科技的配置可能會(huì)回到以前大進(jìn)大出的狀態(tài)，起碼會(huì)形成正向的合力。

最后回到港股估值的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，也就是港股看起來總是相對(duì)便宜的，實(shí)際上是非常有吸引力的。尤其是在外部環(huán)境看起來比較復(fù)雜的時(shí)候，港股的低估值會(huì)給投資者較大的安全墊。像恒生科技的23倍PE、33%的歷史分位數(shù)，性價(jià)比較高，為后市行情提供了很好的基礎(chǔ)。

09

港股科技指數(shù)選擇：

集中度與行業(yè)分布是關(guān)鍵考量

全景網(wǎng)：若投資者現(xiàn)階段想要布局港股科技，與港股科技相關(guān)的指數(shù)與產(chǎn)品眾多，像恒生科技、港股通科技、港股通互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)等等，那么不同指數(shù)之間有哪些維度的差異，如何匹配不同偏好的投資者？

廖裕舟：很多港股科技類指數(shù)，我覺得只要是發(fā)行出來的指數(shù)，都是有一定投資價(jià)值的，畢竟每家公司都是經(jīng)過系統(tǒng)性的考慮，才推到市場(chǎng)當(dāng)中來的。

所以我覺得只要是投資港股的大科技板塊或者TMT板塊，指數(shù)都值得參考。港股科技板塊的各類指數(shù)，重倉股的個(gè)股差異比較小，收益差異不大。

從持倉集中度來看，恒生科技指數(shù)的持倉集中度是比較低的，因?yàn)樗罡叩臋?quán)重不超過10%。后面推出的比較新的港股通科技指數(shù)和港股通互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)，都有2—3只個(gè)股權(quán)重超過10%。很多時(shí)候投資者選擇ETF，可能對(duì)個(gè)股是比較熟悉，但對(duì)概念沒有這么熟悉，可能是出于投資個(gè)股的角度去買ETF，也就是所謂“個(gè)股替代”。從這個(gè)角度來看，可能港股通科技指數(shù)、港股通互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)相對(duì)占優(yōu)。

第二點(diǎn)是行業(yè)分布。這幾只指數(shù)差異不會(huì)特別大，但具體細(xì)分來看，可能恒生科技指數(shù)和港股通科技指數(shù)會(huì)配比較多的汽車板塊和電子板塊，假如在港股科技的大范疇里面，個(gè)人比較偏好汽車或者電子，那可以更多地關(guān)注恒生科技指數(shù)、港股通科技指數(shù)。

另外，港股通科技指數(shù)和港股通互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)有10%左右的醫(yī)藥生物行業(yè)。假如對(duì)醫(yī)藥生物行業(yè)有配置需求，可以更多地關(guān)注這兩個(gè)指數(shù)。

但是，我覺得從長(zhǎng)期來看，既然都是在TMT板塊，實(shí)際上長(zhǎng)期收益相差不大?？赡芏唐谝荒昊蛘甙肽昃S度，階段性行情會(huì)有一定的差異，但是只要拉長(zhǎng)時(shí)間，我相信收益都是比較接近的。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)沒有免費(fèi)的午餐，只要承擔(dān)了TMT板塊的風(fēng)險(xiǎn)，在合理的市場(chǎng)狀態(tài)上，就應(yīng)該獲得TMT板塊相應(yīng)的收益。

本文節(jié)選自招商基金《港股科技一輪調(diào)整過后，是持續(xù)“去泡沫”還是蓄勢(shì)再突破？》主題直播，分享嘉賓為招商基金基金經(jīng)理廖裕舟（F0150000000130），文本內(nèi)容根據(jù)嘉賓觀點(diǎn)整理。嘉賓觀點(diǎn)及招商基金觀點(diǎn)不代表我司觀點(diǎn)。