《“材料組》裝廠”金戈新材IPO來(lái)了：核心技術(shù)是用5萬(wàn)塊買來(lái)的，核心原材料竟也是從“友商”買來(lái)的！

　　來(lái)源：市值風(fēng)云

　　透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)。

　　作者 |?蕭瑟

　　編輯 |?小白

　　熱界面材料（TIM）是一種用于改善發(fā)熱元器件與散熱器件之間接觸熱傳導(dǎo)性能的功能性材料，起到提高傳熱效率、電氣絕緣、抑制燃燒等作用，可謂電子設(shè)備中的“熱量橋梁”。

　　一般熱界面材料由基體材料（聚氨酯、環(huán)氧樹(shù)脂等）和填料（導(dǎo)熱劑、阻燃劑等）兩部分構(gòu)成，顯然后者是決定熱界面材料性能的關(guān)鍵。

　　近期風(fēng)云君就注意到，一家號(hào)稱導(dǎo)熱填料領(lǐng)域國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的公司——廣東金戈新材料股份有限公司（“金戈新材”）正在沖擊北交所IPO，由中金公司擔(dān)任保薦人。

　　這家企業(yè)成色如何？我們今天就一起來(lái)看看。

　　主營(yíng)導(dǎo)熱填料，聚焦氧化鋁路線

　　金戈新材主要從事功能性材料的研產(chǎn)銷，目前產(chǎn)品涵蓋導(dǎo)熱粉體材料、阻燃粉體材料、吸波粉體材料三大系列，下游客戶通過(guò)將公司相關(guān)產(chǎn)品填充至高分子材料中，使其具備導(dǎo)熱、阻燃、吸波等特性。

　　從招股書(shū)中的這段描述看，金戈新材的生態(tài)位正是熱界面材料產(chǎn)業(yè)鏈上游的填料環(huán)節(jié)。

　　其中，導(dǎo)熱粉體材料的地位舉足輕重，2024年實(shí)現(xiàn)收入3.20億，貢獻(xiàn)了公司總營(yíng)收的68.4%，毛利占比達(dá)83.5%。

阻燃粉體材料同期收入為1.29億，收入占比為27.7%，但其毛利率僅6.8%，對(duì)公司總毛利的貢獻(xiàn)只有5.9%。

而吸波粉體材料收入規(guī)模有限，2024年僅有1，781萬(wàn)。

　?。▉?lái)源：金戈新材招股書(shū)）

　　一般而言，導(dǎo)熱劑可分為金屬類、氧化物、氮化物、碳材、硅材等多個(gè)類別，而金戈新材主要聚焦于其中的氧化鋁路線。

　　（來(lái)源：金戈新材招股書(shū)）

　　與氮化鋁、碳化硅等前沿導(dǎo)熱填料相比，氧化鋁的導(dǎo)熱性能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及，難以用于AI芯片等尖端領(lǐng)域，但其優(yōu)勢(shì)在于價(jià)格和性價(jià)比，因此目前應(yīng)用最為廣泛。

　　與其技術(shù)路線特性相對(duì)應(yīng)，金戈新材產(chǎn)品的最終應(yīng)用場(chǎng)景以消費(fèi)電子、新能源汽車、5G通信基站三類通用領(lǐng)域?yàn)橹鳎?024年的收入占比分別為30.1%、27.5%、25.1%，合計(jì)貢獻(xiàn)超8成。

　?。▉?lái)源：金戈新材招股書(shū)）

　　多元下游市場(chǎng)的支撐下，近年來(lái)金戈新材的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

　　2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.67億，同比增長(zhǎng)21.6%，歸母凈利潤(rùn)4，739萬(wàn)，同比增長(zhǎng)14.8%；2025年前三季度，營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)分別為3.88億、4，182萬(wàn)，同比增幅分別為21.6%、12.4%。

　?。▉?lái)源：金戈新材招股書(shū)，制圖：市值風(fēng)云APP）

　　產(chǎn)品單價(jià)下滑，持續(xù)“以量補(bǔ)價(jià)”

　　在看似持續(xù)增長(zhǎng)的表面下，金戈新材正陷入一個(gè)日益尷尬的困局——三大類產(chǎn)品價(jià)格全線下跌。

　　尤其是作為主營(yíng)產(chǎn)品的導(dǎo)熱粉體材料，單價(jià)從2022年的1.56萬(wàn)元/噸一路跌至2025年上半年的1.29萬(wàn)元/噸，再到2025年7月的1.06萬(wàn)元/噸，累計(jì)跌幅高達(dá)三分之一。

　　與此相應(yīng)，2022年至2025年前三季度，公司毛利率分別為23.6%、25.3%、24.2%、21.8%，整體呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢(shì)。

　?。▉?lái)源：金戈新材招股書(shū)，制圖：市值風(fēng)云APP）

　　金戈新材將原因歸結(jié)于下游行業(yè)：自2023年起，新能源汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，企業(yè)的盈利與成本壓力逐級(jí)向上游傳導(dǎo)；同時(shí)消費(fèi)電子行業(yè)也是持續(xù)低迷。

　　對(duì)此，金戈新材選擇了一種簡(jiǎn)單質(zhì)樸的對(duì)策——“以量補(bǔ)價(jià)”。

　　2023年末至2025年中，公司粉體總產(chǎn)能從2.86萬(wàn)噸/年猛增至5.64萬(wàn)噸/年，短短兩年半實(shí)現(xiàn)翻倍，銷量也隨之大幅增長(zhǎng)，這才保住了利潤(rùn)增長(zhǎng)。

　　（來(lái)源：金戈新材問(wèn)詢回復(fù)）

　　此次IPO計(jì)劃募資2.05億，其中大部分仍用于擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)新增3萬(wàn)噸產(chǎn)能，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大5成。

　?。▉?lái)源：金戈新材招股書(shū)）

　　那么同行是怎么做的呢？聯(lián)瑞新材（688300.SH）就是一個(gè)鮮明對(duì)照。

　　同期內(nèi)，該公司毛利率分別為39.2%、39.3%、40.4%、41.4%，不僅遠(yuǎn)高于金戈新材，還保持穩(wěn)步提升。其秘訣正在于堅(jiān)決走向“高端化”。

　　聯(lián)瑞新材聚焦硅微粉與氧化鋁導(dǎo)熱填料，目標(biāo)市場(chǎng)直指AI芯片封裝、高頻高速覆銅板等前沿領(lǐng)域。

　　2022年至2025年上半年，其高端球形硅微粉（單價(jià)＞3萬(wàn)元/噸）收入占比從11.0%提升至21.6%，高端球形氧化鋁（單價(jià)＞4萬(wàn)元/噸）占比從6.2%提升至11.7%，成功抵消了中低端產(chǎn)品跌價(jià)的影響。

　　“以量補(bǔ)價(jià)”與“高端化”，孰優(yōu)孰劣？想必答案大家都已了然于胸。

　　核心技術(shù)靠受讓，研發(fā)團(tuán)隊(duì)構(gòu)成堪憂

　　金戈新材的這些對(duì)策，倒是與其對(duì)研發(fā)的態(tài)度有些映照。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，其研發(fā)費(fèi)用率長(zhǎng)期徘徊在5%以下，不僅低于行業(yè)平均水平，更在2025年前三季度進(jìn)一步下滑至3.6%。

　　（來(lái)源：金戈新材招股書(shū)）

　　與之形成鮮明對(duì)照的，金戈新材的銷售費(fèi)用率長(zhǎng)期高于可比公司平均，顯示出“重銷售、輕研發(fā)”的費(fèi)用投入結(jié)構(gòu)。

　?。▉?lái)源：金戈新材招股書(shū)）

　　更有意思的是專利。

　　目前金戈新材擁有各項(xiàng)專利37項(xiàng)，但核心專利中有多項(xiàng)來(lái)源于外部轉(zhuǎn)讓，例如公司宣稱的核心技術(shù)“填料幾何形貌整理技術(shù)”，實(shí)為2014年從華南理工大學(xué)受讓的專利，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)僅僅5萬(wàn)元。

　　或許意識(shí)到自身短板，本次IPO，公司計(jì)劃投入5641萬(wàn)元建設(shè)研發(fā)試驗(yàn)基地。然而，比資金更根本的問(wèn)題是“人”。

　　金戈新材近80人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)中，近兩成人員的專業(yè)背景與材料學(xué)無(wú)關(guān)，甚至研發(fā)經(jīng)理劉振、研發(fā)副總經(jīng)理周杰兩位領(lǐng)導(dǎo)，專業(yè)背景竟然分別是行政管理和理論經(jīng)濟(jì)學(xué)。

　?。▉?lái)源：金戈新材問(wèn)詢回復(fù)）

　　團(tuán)隊(duì)學(xué)歷結(jié)構(gòu)同樣堪憂：碩士及以上僅十余人，?？萍耙韵聦W(xué)歷者卻達(dá)17人，甚至包括3名初中學(xué)歷人員。

　?。▉?lái)源：金戈新材問(wèn)詢回復(fù)）

　　多種指征匯聚在一起，不禁讓人心里打鼓：團(tuán)隊(duì)能撐得起北交所的“創(chuàng)新性”嗎？問(wèn)題還遠(yuǎn)不止如此。

　　“材料組裝廠”？核心原料購(gòu)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

　　深挖一層便會(huì)發(fā)現(xiàn)，金戈新材輕研發(fā)的緣由，或許是其產(chǎn)品并沒(méi)有我們想象得那樣高端。

　　公司銷售的導(dǎo)熱粉體材料，實(shí)際上9成左右都是復(fù)配材料。

　　什么是復(fù)配材料呢？簡(jiǎn)言之，就是通過(guò)粉體結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將不同種類、形貌、粒徑、孔隙率的粉體進(jìn)行混合，實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)性能或降低成本的目的。

　?。▉?lái)源：金戈新材問(wèn)詢回復(fù)）

　　不過(guò)金戈新材自身并不具備復(fù)配材料中各類原料的自給能力，尤其是決定導(dǎo)熱性能的核心材料——球形氧化鋁，需要對(duì)外大量采購(gòu)。

　　2024年，公司球形氧化鋁采購(gòu)金額達(dá)8，386萬(wàn)，采購(gòu)均價(jià)高達(dá)2.05萬(wàn)元/噸，甚至高于同期公司1.73萬(wàn)元/噸的復(fù)配材料終端售價(jià)。

　　而不含球形氧化鋁的單一材料，2025年上半年單價(jià)僅為0.41萬(wàn)元/噸，毛利率僅0.9%，幾乎不賺錢。

　　這暴露出一個(gè)尷尬的現(xiàn)實(shí)：金戈新材的盈利來(lái)源，很可能只是采購(gòu)高價(jià)球形氧化鋁，再與低端粉體進(jìn)行混合，通過(guò)復(fù)配實(shí)現(xiàn)所謂“性價(jià)比”再對(duì)外出售，本質(zhì)上更像一個(gè)“材料組裝廠”。

　　（來(lái)源：金戈新材問(wèn)詢回復(fù)）

　　而這一商業(yè)模式的命脈，完全系于球形氧化鋁的供應(yīng)。

　　攸關(guān)命脈的原材料，有九成采購(gòu)量集中于三家供應(yīng)商——聯(lián)瑞新材、澤希新材、百圖股份，它們無(wú)一例外全是招股書(shū)所列明的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　?。▉?lái)源：金戈新材問(wèn)詢回復(fù)）

　　核心原材料的供給渠道完全攥在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手手中，這種仰人鼻息的供應(yīng)鏈關(guān)系，方才是金戈新材最大的不確定性所在。

　　免責(zé)聲明：本報(bào)告（文章）是基于上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據(jù)其法定義務(wù)公開(kāi)披露的信息（包括但不限于臨時(shí)公告、定期報(bào)告和官方互動(dòng)平臺(tái)等）為核心依據(jù)的獨(dú)立第三方研究；市值風(fēng)云力求報(bào)告（文章）所載內(nèi)容及觀點(diǎn)客觀公正，但不保證其準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性等；本報(bào)告（文章）中的信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成任何投資建議，市值風(fēng)云不對(duì)因使用本報(bào)告所采取的任何行動(dòng)承擔(dān)任何責(zé)任。